事件:2022年11月9日，美兰空港发布有关租赁协议的主要及关联交易公告：①租赁资产：公司向母公司海口美兰有限租赁美兰机场一期资产（土地、建筑物及设备等，包括内资股认购资产等）及美兰机场二期资产（土地、建筑物及设备等，包含跑道、安检资产、水电供应资产等）。

　　②租金标准：公司每年应付母公司租金总额为5.57亿元（按每年365日计算，不包括增值税），根据租赁资产的范围标的变动予以调整，调整范围在5%以内。协议签订后，公司预计将确认使用权资产及租赁负债约15.75亿元，其中租赁负债利率约3.9%，年度使用权资产折旧增加额约为5.28亿元。

　　④此外，若美兰机场旅客吞吐量在租赁协议期限内由于疫情等不可抗力因素而减少，协议双方在基于客观情况及公平合理原则磋商后调减或豁免租金。

　　投资要点:资产租赁方案落地，采用固定租金模式在此次租赁协议的框架之下，上市公司对美兰机场一期和二期相关资产的租赁模式均为固定租金模式，年租金总额共计5.57亿元。其中租赁的一期资产主要包含一期跑道、土地及相关设备，而二期资产则主要为二期跑道、土地、安检设备、水电供应以及后勤保障等资产。美兰机场二期工程规模较大，整体投资额达约148亿元，其中上市公司负责航站楼、停车楼以及货运区等工程的建设；剩余工程如飞行区等工程由母公司负责，投资额约71.8亿元。

　　在协议开始执行后，先前上市公司与母公司所签订的综合服务协议、机坪租赁协议及新货站租赁协议等将一并终止。并且新租赁协议约定，若机场客流受疫情影响而减少，租金则可在协议双方共同商议后进行减免。收入成本结构调整，赋予业绩更高成长性此次租赁协议签订之前，上市公司向母公司租赁资产采用的是收入分成模式，如一期跑道所产生的飞机起降费、旅客过港费及向香港、澳门及外国航空公司收取的基本地勤服务费由双方根据75%（上市公司）和25%（母公司）的比例进行分取，伴随客流持续增长，母公司相应的分成规模逐渐上升。按此分成比例测算，疫情前2019年母公司相关收入分成达到约2.5-3亿元。除此之外，母公司还以收入分成方式参与公司免税业务。

　　伴随新版租赁协议签订，一期、二期资产将统一采用固定租金模式，由上市公司获得运作及管理租赁资产过程中所产生的所有收入，并承担过程中所有成本及开支。固定租金模式使得美兰机场核心资产运作方式得到重构，有助于确保上市公司运营及管理美兰机场所需相关资产的完整性，提升机场整体运作的效率。

　　同时，固定租金模式之下，机场规模效应将得到充分显现。伴随机场客流持续增长，公司有望展现更高的业绩成长性。倘若固定租金模式能够一直延续，未来公司将有望持续受益。

　　价值持续低估，静待需求回暖在二期投产后，美兰空港正式迈入“双航站楼+双跑道”运营新时代时代，产能上限已经打开，2025年之前将贡献岛内航空客流主要增量。伴随离岛免税红利持续释放，公司客流变现效率有望持续提升。

　　中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到约4000万人次、免税销售额约为100亿元，假设扣点率提升至25%，对应公司免税收入即可达到约25亿元，当前价值持续低估。

　　近期由于本土疫情多地散发影响，海南航空出行需求回落至历史底部区间。但边际上，伴随防控政策及各地出行政策持续优化调整，国内线进入防疫新常态，叠加旺季即将来临，海南省航空出行需求有望逐渐回暖。国际线方面，由海航运营的海口-香港往返直飞航线日开始恢复，计划每周一班，该航线也是疫情以来海南恢复的首条国际及地区定期客运航线。

　　盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势及业务恢复进度，我们下调公司2022年归母净利润预测，同时2023-2024年盈利预测已将此次租赁事项中涉及的相关资产带来的收入及折旧、利息支出等影响纳入估值模型考虑范围内。综上，我们预计公司2022-2024年营收分别至15.12、28.83、36.18亿元，归母净利润分别为0.04、6.81、12.74亿元，对应PE分别为1637.77、10.51、5.61倍。虽然公司短期仍受影响，但未来广阔成长空间没有改变，当前价值仍被持续低估，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复，重大政策变动，店铺招商不及预期，免税销售不及预期、增发进度存在不确定性。

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